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商誉爆雷“病根”何在?专家:完善定价机制标本兼治

春节过后,A股持续走高,年前商誉减值的“天雷滚滚”暂告一段落,市场情绪明显好转。不过,随着A股业绩快报或年报的集中披露,商誉减值的影响是否会在业绩报告中最终体现,届时是否会再掀波澜,仍需拭目以待。

2018年作为此前A股并购重组交易利润承诺期密集到期的第一年,期满后发生的种种情况对市场具有重要的参照意义。商誉减值爆雷,业绩预告变脸,向监管层和投资者传递了风险信号,也对于接下来的风险防范做出了提示。

商誉减值追根溯源是并购重组中评估值的差异,与并购交易中对标的资产的估值、交易作价之间有密切的关系,但在当前的制度设计和市场环境下,估值与交易价格均存在一定的扭曲。此外,商誉是否发生大幅减值,直接原因在于公司经营的好坏,从更深层次来说,涉及到并购重组的出发点、并购逻辑以及关于业绩承诺的相关制度安排。

2015年左右的并购狂潮带来了高额商誉,但在当时疯狂的背景下,多数公司并购受市值管理的逻辑驱动,对并购动机、行业动向甚至标的公司实际业绩情况并不重视,盲目并购,为业绩承诺期满后的爆雷埋下祸根。从这个角度来讲,商誉爆雷是市场对此前不理性并购交易的纠偏,有利于倒逼并购重组回归产业协同的逻辑,也有望各方进一步反思交易中的估值、定价机制,思考如何在合规合理交易的同时,进一步释放市场活力。

并购交易助推商誉

计提缓释承诺压力

截至去年第三季度末,A股上市公司商誉首度突破1.4万亿元。而此番上市公司业绩大面积爆雷,主要在于大量公司计提商誉造成巨额亏损。

2019年1月底,在上市公司业绩预告的最后两日,数十家上市公司业绩突然变脸,密集发布业绩巨亏预告或大幅下修业绩预告。截至1月31日,在公布年报预告的691家上市公司中,预告亏损的就达到230家,合计预告净利润亏损1909亿元至2228亿元,平均每家亏损8.3亿元至9.7亿元。

市场用“天雷滚滚”来形容上市公司业绩的大面积变脸,甚至认为“变脸”二字已不足以描述上市公司业绩预亏程度,用“业绩洗澡”来描述更为准确。

相当一部分大幅预亏的公司涉及商誉减值,如天神娱乐预亏损73亿元至78亿元,其中预计计提商誉减值的金额就达到49亿元。去年三季报显示天神娱乐的商誉为65亿元,而其三季报披露的净资产不过94亿元,最新市值仅46亿元左右。

此番上市公司业绩大面积爆雷,主要在于大量公司计提商誉造成巨额亏损。截至1月31日,A股市场共有289家公司在业绩预告中提到了商誉减值,引发了对“商誉减值”这一较为专业的会计处理方式的激烈讨论。

实际上,对于商誉减值可能带来大面积业绩亏损的风险提示早已存在,此番大面积爆雷正式印证了此前市场的担忧。证监会于2018年11月份公布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,明确了上市公司、拟上市公司和新三板挂牌企业在合并重组中形成商誉每年必须减值测试,不得以并购方业绩承诺期间为由,不进行测试。

截至去年第三季度末,A股上市公司商誉达到1.45万亿元,同比增长15.18%,环比增长4.05%,在A股历史上首度突破1.4万亿元。证监会《提示》发布后,引发了市场对于商誉减值可能带来业绩下滑的担忧。

2015年和2016年是上市公司商誉大幅上升的阶段,因为这两年是A股上市公司的并购潮发生时间段——2015年的并购案例高达898件,合计交易金额高达6993.06亿元;2016年的并购件数为665件,合计交易金额为5158.69亿元。商誉超过当年所有者权益20%的上市公司数量大幅增加:2015年高达294家,2016年继续保持快速增长的态势,增长至406家,占2016年A股上市公司的13.38%。

创业板中,并购对业绩的影响更为深远。2015年至2016年为创业板并购高峰期,创业板2015年上市公司重大重组事件达到88起,为2014年以来的高峰。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺,由于对赌协议业绩承诺期一般为3年至4年,2018年将迎来大量承诺到期。

中兴财光华会计师事务所合伙人金建海对证券时报记者表示,2018年是许多并购标的业绩承诺期的第一年,对于期满后不能持续完成业绩承诺的并购标的,上市公司更希望一次计提减值释放压力,否则会带来股价持续下行风险;有些上市公司由资本玩家操盘,更是利用减值测试的政策漏洞,人为操纵财务报表,造成股价大幅波动,以获取暴利;减值测试的弊端也引起部分上市公司担心未来政策的变更,更希望一次提足减值,避免未来的业绩波动。

评估中的价格扭曲

在并购重组中,确实存在刻意抬高估值或作价的行为。

商誉是在非同一控制下的企业合并中,购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额,反映了未来较长一段时间持续经营获取超额收益的能力,可谓“无并购不商誉”。一位投行人士告诉证券时报记者,近年来上市公司产业并购基本都是用收益法评估,基本上评估值较账面价值会有比较高的增值额,该部分增值额会远远大于账面可辨认资产公允价值的增加,差额部分就形成了商誉。前者是收益法的评估结果,后者是成本法的评估结果。

记者采访多位参与并购重组的市场人士后了解到,在并购重组中,确实存在刻意抬高估值或作价的行为。金建海告诉记者,2015年前期,股市快速上涨,部分上市公司为了做大市值加大了并购力度,容忍高溢价并购标的资产;并购标的为了更高估值往往夸大的业绩承诺,助推高额商誉;并购标的往往是轻资产公司,多选用收益法评估,在收购方和被收购方的共同推动下会高估预测数据,难以做到客观公正。

某投行人士对记者表示,这多发生在公司大股东持股比例不高或者由上市公司高管来推动交易的情况下,容易与卖方勾结抬高作价,交易完成后再平分差价。此外,还存在一些“关联交易非关联化”的情况,在并购前,上市公司大股东通过某些手段,将关联方转化为非关联方,以摆脱暂行规定的约束进行利益输送和利润操纵。非关联化交易主要通过两种形式:一是通过各种手段隐瞒关联关系,二是在关联方关系确定的条件下隐瞒交易实质。

尽管存在上述的问题,但在市场人士看来,在正常的合规交易中,资产的估值和作价并不能轻易被人为抬高。交易价格是双方谈判的结果,是双方经过博弈后达成的平衡。

天风证券并购融资部总部副总经理陆勇威告诉记者,评估有一套规范,虽然不一定是完全严格执行,但有一定的容忍区间。评估机构要考虑自己的职业风险,评估值的得出需要一定依据,未来收入的预测要有合同支撑。在合理范围内可能存在微调,但不会盲目屈就。“国内目前的情况作价基本就等于估值,或者估值抹零,作价和估值有较大差异的情况极少,如果双方谈好的交易价格在评估上没法实现的话,交易也无法达成。”陆勇威说。

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